9 hours ago
1
Catatan: Artikel ini merupakan opini pribadi penulis dan tidak mencerminkan pandangan Redaksi CNBCIndonesia.com
Tulisan ini ditujukan sebagai refleksi untuk pemerintah, central banker, Kementerian Keuangan, Bappenas, fund manager, analis, bankir, ekonom dan mereka yang secara gemilang melewati fase tapering 2013, pandemi Covid-19 hingga hari ini.
Semua orang sedang membicarakan satu kalimat dari S&P: pembayaran bunga Indonesia "sangat mungkin" telah melampaui 15% dari pendapatan pemerintah (perhitungan metode S&P), dan bila angka itu bertahan secara berkelanjutan, ia dapat mengubah cara lembaga pemeringkat memandang profil kredit Indonesia.
Mendadak semua orang membahas fiskal, seakan persoalan ini hanya urusan APBN. Padahal, jejaknya lebih panjang dan lebih sunyi: arsitektur moneter-eksternal* yang selama bertahun-tahun menjadikan yield sebagai jangkar stabilitas. Di titik tertentu, stabilitas yang dibeli dengan premi imbal hasil memang terasa "aman", tetapi ia meninggalkan warisan: beban bunga yang makin hari makin menekan ruang fiskal
Saya teringat sebuah percakapan pada tahun 2018 dengan mendiang Dr. Rizal Ramli. Suasananya tegang tetapi jujur. Beliau menatap grafik yield obligasi negara dan bertanya, dengan nada yang tidak pernah setengah-setengah:
"Kenapa kita harus membayar semahal ini Nak Fakhrul? Harusnya kita bisa cari solusi pembiayaan yang lain," ujarnya.
Pada waktu itu, yield 10 tahun obligasi negara Republik Indonesia pernah sampai 8,5% di tengah tekanan dolar. Real yield kita termasuk yang tertinggi di antara emerging markets, dan kerap menjadi "jualan" bagi investor global: Indonesia menawarkan carry yang menarik, dengan kebijakan yang relatif mudah ditebak.
Secara kasat mata, argumen Rizal Ramli terdengar sederhana dan masuk akal: jika inflasi terkendali dan ekonomi butuh tumbuh karena dorongan infrastruktur, mengapa negara harus memberi premi setinggi itu?
Namun tahun 2018 bukan semata cerita domestik. Dunia sedang berubah arah. The Fed mengetat, dolar menguat, current account deficit melebar, dan trauma taper tantrum 2013 masih membekas dalam memori pembuat kebijakan. Dalam situasi seperti itu, obligasi negara tidak lagi sekadar instrumen pembiayaan APBN. Ia menjadi jangkar eksternal, alat pertahanan ketika arus modal berbalik.
Kita harus jujur: pada masa itu, yield tinggi bukanlah "kesalahan". Ia adalah respons rasional terhadap keterbatasan struktur ekonomi. Current account yang defisit membutuhkan pembiayaan, dan pembiayaan itu datang dari capital inflow portofolio, dan pilihan rasionalnya adalah obligasi negara. Agar arus itu tetap masuk, Indonesia memberi insentif: yield tinggi sebagai harga stabilitas, dan stabilitas rupiah adalah kredibilitas.
Dalam teori inflation targeting, bank sentral berfokus pada target inflasi dengan output gap sebagai salah satu variable. Tetapi dalam praktik emerging markets, selalu ada variabel ketiga yang hadir di balik layar: nilai tukar. Secara teori, Taylor Rule menyarankan suku bunga mengikuti deviasi inflasi dan output gap. Secara praktik, kita menambahkan satu baris tak tertulis: tekanan eksternal.
Dan pada tahun 2018, tekanan eksternal itu nyata. Kebijakan moneter mengetat, suku bunga dinaikkan, yield dijaga tetap menarik. Rupiah kembali stabil. Kredibilitas terjaga. Tetapi setiap kebijakan membawa ongkos, dan ongkos itu sering tidak terasa pada tahun yang sama.
Yang terjadi pelan-pelan adalah perubahan struktur: bank semakin nyaman memegang SBN ketimbang menyalurkan kredit, real yield tinggi memperlambat perputaran uang, velocity menurun, dan penerimaan pajak tumbuh lebih lambat dari yang diharapkan. Target moneter tercapai, namun fondasi fiskal mulai menanggung beban yang meningkat.
Karena itu, ketika angka 15% muncul di layar S&P, kita tidak sedang melihat peristiwa mendadak. Kita sedang melihat konsekuensi akumulatif dari sebuah arsitektur kebijakan: ketika yield bukan hanya harga utang, tetapi juga menjadi alat stabilisasi neraca pembayaran dan fiskal membayar sebagian biayanya.
Pertanyaannya bukan lagi apakah kebijakan masa lalu salah. Pertanyaannya adalah: *apakah kebijakan yang dahulu benar, masih relevan untuk masa depan?*
Sebab di titik tertentu, yield yang dulu menopang rupiah, kini berubah menjadi beban fiskal. Dan angka 15% itu bukan sekadar rasio: ia adalah batas psikologis, batas antara stabilitas yang dibeli dengan harga wajar, dan stabilitas yang mulai terlalu mahal untuk dipertahankan.
Dari Taper Tantrum ke Siklus Dolar: Ketika Yield Perlahan Jadi Monetary Anchor
Untuk memahami mengapa rasio bunga terhadap pendapatan kini menekan 15%, kita harus kembali ke satu momen penting: taper tantrum 2013. Ketika The Fed memberi sinyal pengurangan quantitative easing, arus modal global berbalik arah dengan cepat. Negara emerging market dengan CAD langsung tersorot, Indonesia termasuk di dalamnya.
Saat itu, CAD Indonesia menembus kisaran yang dianggap rawan. Defisit di atas 3% PDB bukan sekadar angka; ia adalah pesan kepada pasar bahwa pembiayaan eksternal telah menjadi kebutuhan struktural.
Dalam rezim mobilitas modal bebas, defisit transaksi berjalan harus dibiayai oleh surplus di financial account. Artinya sederhana: jika kita tidak cukup menghasilkan dolar dari perdagangan, kita harus menariknya dari arus modal. Dan untuk menarik modal, kita harus memberi imbal hasil.
Sejak saat itu, struktur kebijakan Indonesia mengalami pergeseran halus tetapi fundamental: SBN tidak lagi hanya berfungsi sebagai instrumen pembiayaan fiskal. Ia menjadi bagian dari manajemen neraca pembayaran.
Yield bukan lagi semata harga utang; ia menjadi premi stabilitas eksternal. Begitu ada sedikit goncangan, analis-analis langsung dipanggil ke Thamrin atau Lapangan Banteng, kalau kita ingat lagi di masa itu.
Ketika dolar menguat dan Fed mengetat, negara dengan CAD lebar menghadapi pilihan sulit: membiarkan mata uang terdepresiasi tajam, atau menaikkan imbal hasil untuk mempertahankan aliran modal. Indonesia kerap memilih opsi kedua. Dan secara jangka pendek, strategi ini hampir selalu berhasil: rupiah relatif stabil, rating terjaga, investor tetap percaya.
Namun di balik stabilitas tersebut, terbentuk ketergantungan baru. Foreign ownership dalam SBN meningkat. Yield premium Indonesia menjadi bagian dari positioning global. Obligasi negara menjadi instrumen utama carry trade. Semakin tinggi premi yield, semakin besar daya tarik bagi investor global untuk "menambal" defisit transaksi berjalan.
Tetapi di sinilah paradoksnya: semakin kita bergantung pada portfolio inflow untuk membiayai CAD, semakin kita harus menjaga yield tetap menarik. Dan semakin yield dijaga tinggi, semakin besar beban bunga jangka panjang untuk APBN.
Tahun 2018: Stabilitas Tercapai, Ongkos Tersembunyi Mulai Terlihat
Tahun 2018 sering diingat sebagai tahun ketika Indonesia "selamat". Fed menaikkan suku bunga agresif, dolar menguat, tekanan terhadap emerging markets meningkat. Rupiah melemah tajam pada pertengahan tahun. Bank Indonesia merespons dengan menaikkan suku bunga kebijakan beberapa kali dalam tempo singkat.
Dari sisi moneter, respons ini textbook: cepat, tegas, kredibel. Hasilnya terlihat: volatilitas rupiah mereda, arus modal kembali stabil, kredibilitas kebijakan terjaga. Namun setiap stabilitas yang dicapai melalui pengetatan membawa konsekuensi.
Pada saat itu, inflasi domestik masih relatif terkendali. Pertumbuhan ekonomi didorong proyek infrastruktur. Permintaan domestik belum menunjukkan overheating signifikan. Artinya, kenaikan suku bunga bukan semata karena tekanan inflasi domestik; ia lebih merupakan respons terhadap tekanan eksternal. Di sinilah trade-off terbentuk, perlahan tapi pasti, ekonomi pun melemah.
Real Yield Tinggi dan Perlambatan Velocity
Indonesia pada periode tersebut memiliki salah satu real yield tertinggi di emerging markets. Bagi investor global, ini menarik. Bagi stabilitas rupiah, ini membantu. Tetapi bagi dinamika domestik, efeknya kompleks.
Ketika suku bunga tinggi: biaya dana perbankan naik, permintaan kredit melambat, ekspansi sektor riil tertahan. Bank menemukan alternatif yang lebih nyaman: memegang SBN dengan yield tinggi dan risiko relatif rendah dibandingkan menyalurkan kredit ke sektor riil yang lebih berisiko. Ini bukan soal moral hazard; ini soal rasionalitas neraca.
Akibatnya: loan growth melambat lebih struktural, kredit produktif tidak tumbuh secepat potensi, dan perputaran uang menurun. Ketika uang berputar lebih lambat, penerimaan pajak cenderung tumbuh lebih lambat dari yang diharapkan.
Crowding-out yang Halus tapi Nyata
Kita sering membayangkan crowding-out sebagai fenomena dramatis. Padahal di Indonesia, ia terjadi perlahan dan sistemik, bukan karena defisit terlalu besar, bukan karena fiskal ekspansif berlebihan, tetapi karena kombinasi: yield SBN tinggi, likuiditas domestik terbatas, dan struktur perbankan yang konservatif.
Obligasi negara menjadi aset yang terlalu menarik. Dan ketika bank domestik serta investor lokal menjadi pembeli utama SBN, terjadi pergeseran alokasi aset dalam sistem keuangan. Ini tidak langsung terlihat dalam satu tahun. Tetapi dalam lima hingga tujuh tahun, dampaknya terasa pada: struktur kredit, kualitas pertumbuhan, dan dinamika pajak.
*Pandemi, Burden Sharing, dan Ilusi bahwa Masalah Telah Selesai*
Ketika pandemi Covid-19 melanda tahun 2020, dunia berhenti: pertumbuhan runtuh, pendapatan negara turun, belanja melonjak. Indonesia memilih jalan yang berbeda: koordinasi fiskal-moneter yang sangat erat.
Melalui skema burden sharing, Bank Indonesia membeli SBN di pasar perdana dan sekunder dalam skala besar. Ini bukan sekadar operasi likuiditas; ini pergeseran paradigma sementara. Yield ditekan, biaya bunga turun relatif terhadap risiko yang seharusnya muncul, defisit melebar, tetapi stabilitas sistem keuangan tetap terjaga.
Untuk beberapa tahun, seolah-olah masalah struktural sejak era taper tantrum menghilang: suku bunga rendah, likuiditas melimpah, yield turun, pembiayaan pemerintah relatif mudah. Banyak yang melihat fase ini sebagai bukti bahwa struktur sebelumnya bisa diperbaiki dengan koordinasi lebih kuat.
Namun pandemi Covid-19 meninggalkan dua warisan besar: stok utang meningkat, dan ketergantungan pada stabilisasi kebijakan meningkat. Ketika inflasi global melonjak pasca-pandemi Covid-19 dan bank sentral utama menaikkan suku bunga agresif, struktur lama kembali diuji: yield global naik, spread emerging market melebar, dolar kembali kuat.
Indonesia tidak mengalami krisis seperti 2013 atau 1998. Tetapi biaya pembiayaan meningkat, dan kali ini stok utang jauh lebih besar dibandingkan sebelum pandemi Covid-19.
Koordinasi 2020-2022 memberi ruang bernapas. Tetapi ia tidak sepenuhnya mengubah struktur dasar: SBN tetap menjadi instrumen utama untuk menjaga stabilitas eksternal, portfolio inflow tetap memainkan peran penting. Ketika revenue belum pulih sepenuhnya akibat perlambatan ekonomi dan penurunan velocity, rasio bunga terhadap pendapatan mulai naik lebih cepat.
Mengapa Paradigma Lama Tidak Lagi Bisa Dipertahankan?
Selama lebih dari satu dekade, kebijakan makro Indonesia hidup dalam bayang-bayang siklus dolar: ketika dolar menguat → kita menaikkan yield; ketika Fed mengetat → kita memperlebar premi; ketika capital outflow muncul → kita bertahan melalui daya tarik SBN. Sekarang muncul juga dalam bentuk SRBI, dengan urgensi yang mirip.
Strategi ini rasional pada masanya. Ia menjaga stabilitas rupiah, mempertahankan investment grade, dan membangun reputasi disiplin kebijakan. Tetapi strategi yang bertahan lama akan membentuk ketergantungan. Dan ketergantungan terbesar kita adalah: kita terlalu lama membiarkan siklus dolar menentukan harga stabilitas domestik.
Di titik ini, kita harus tegas: siklus dolar tidak boleh lagi "di-entertain" dengan pola lama. Alasannya tiga:
(1) Arsitektur global berubah
Dunia bergerak menuju sistem yang lebih terfragmentasi dan multipolar, dan pelan-pelan peran USD sebagai jangkar utama sudah bergeser. Indonesia selama ini "menstabilkan rupiah dengan menarik foreign portfolio flows ke SBN melalui kenaikan yield", dan itu rasional ketika CAD lebar.
Tetapi memasuki periode 2020-an, CAD menyempit secara struktural; dan ruang pembiayaan luar negeri dari mata uang lain mulai tumbuh. Dan dalam lingkungan baru yang penuh tantangan geopolitik, mempertahankan stabilitas IDR melalui yield tinggi menjadi "costly, distortionary, and growth-reducing." SRBI yang kini adapun sebenarnya juga membuat yield obligasi negara lebih tinggi secara tidak langsung, dan tidak vusa dilakukan terlalu sering.
(2) Ongkos fiskal sudah terlalu besar
Dulu, yield tinggi adalah harga stabilitas. Sekarang, yield tinggi akan membuat fiskal semakin tertekan. Ketika S&P menandai ambang 15% interest-to-revenue sebagai titik perhatian rating, mereka menyoroti risiko bahwa beban bunga bisa mengikis buffer fiskal bila revenue tidak menguat.
(3) Struktur ekonomi domestik berubah
Toolkit kebijakan lebih kaya: makroprudensial lebih matang, koordinasi fiskal-moneter sudah teruji, dan ruang untuk diversifikasi pembiayaan lebih terbuka. Masalah kita hari ini bukan lagi sekadar CAD; ia semakin bergeser ke persoalan pertumbuhan domestik, kualitas transmisi kebijakan, dan ruang fiskal.
Mandat Bank Indonesia: Jangan Jadi Victim of Our Own Success
Bank sentral tidak boleh menjadi korban dari keberhasilannya sendiri. Selama satu dekade terakhir, BI berhasil membangun: kredibilitas anti-inflasi, stabilitas rupiah relatif, dan kepercayaan investor global.
Tetapi keberhasilan itu menciptakan ekspektasi permanen: pasar menganggap Indonesia akan selalu menjaga yield cukup tinggi dan komunikasi kebijakan ala lama untuk mempertahankan arus modal. Di mata investor, ini belum berubah sampai hari ini, dan investor tetap menunggu.
Jika ekspektasi itu tidak diubah, BI terjebak pada peran reaktif permanen terhadap dinamika eksternal, atau dalam bahasa pasar keuangan, adanya kerentanan di corner oleh pasar keuangan karena ekspektasi akan sebuah kebijakan yang diprediksi berulang. Di sinilah _Victim of Our Own Success_ menjadi risiko kebijakan: stabilitas yang terlalu lama dijaga dengan emphasize besar dalam satu dimensi berubah menjadi jebakan struktural.
Mandat BI dalam era baru tidak cukup hanya menjaga inflasi dan stabilitas nilai tukar. Ia harus berevolusi menjadi kerangka stabilitas yang lebih menyeluruh: memastikan stabilitas sistem keuangan, ikut mendesain manajemen neraca pembayaran yang lebih strategis dan tahan guncangan, dan memperluas ruang kebijakan agar ekonomi tidak jatuh ke equilibrium yang stabil tapi lesu.
Bukan berarti independensi hilang. Justru independensi diperkuat melalui koordinasi strategis yang jelas tujuan dan batasnya.
Jalan Keluar: Reformasi Manajemen Neraca Pembayaran, Diversifikasi Funding, dan Koordinasi Fiskal-Moneter
Kita tidak sedang menghadapi krisis likuiditas. Kita sedang menghadapi krisis paradigma. Paradigma baru harus dibangun di atas tiga pilar: reformasi BoP management, diversifikasi pembiayaan negara, dan koordinasi fiskal-moneter yang lebih eksplisit serta permanen.
1) Reformasi BoP Management Bank Indonesia
Selama satu dekade, stabilitas eksternal terlalu bergantung pada portfolio inflow SBN berbasis USD. Ke depan, manajemen BoP tidak boleh lagi sekadar berarti "menjaga yield agar dana asing masuk".
Ia harus berarti: mengelola struktur pembiayaan eksternal secara aktif, bersama Kemenkeu, melakukan forecasting national balance sheet bersama untuk memprediksi perubahan kebutuhan funding dan pembayaran, serta secara signifikan mengurangi konsentrasi risiko mata uang, dan menstabilkan arus modal jangka panjang.
Shock absorber di fiskal lewat obligasi negara saat ini menjadi terlalu mahal dan penggunaan SRBI juga harus terukur. Rupiah ke depannya harus digunakan secara strategis sebagai instrumen untuk meningkatkan competitiveness dari ekspor.
2) Diversifikasi Funding Negara: Multi-Currency Architecture
Diversifikasi harus menjadi desain, bukan reaksi. USD global bonds tetap penting, tetapi harus lebih strategis: terencana, tidak terkonsentrasi, dan digunakan saat kondisi. CNH/RMB menarik sebagai alternatif struktural: akses investor baru, dukungan perdagangan/investasi, dan manajemen risiko terhadap USD cycle.
Euro bonds memberi akses ke basis investor Eropa dengan dinamika suku bunga berbeda dan JPY (Samurai bonds) historis menawarkan biaya lebih rendah pada kondisi tertentu, dengan basis investor yang cenderung long-term oriented.
Meningkatnya utang luar negeri dalam hal ini, belum menjadi risiko yang material, dikarenakan risiko crowding out di rupiah funding market cenderung lebih besar. Untuk rupiah funding, berfokuslah pada tenor pendek untuk mengurangi crowding out dan menurunkan biaya bunga rupiah.
Tujuannya bukan sekadar "mencari yang murah" sesaat, melainkan membangun ketahanan: ketika siklus Fed mengetat, ada buffer dari basis dana lain. Ini berarti berubah dari ketergantungan USD-dominant di pasar global bond menuju funding base campuran USD-CNH-AUD-JPY, yang membuat BoP lebih resilien dan ruang kebijakan moneter lebih luas.
3) Internasionalisasi Rupiah: Menaikkan Demand, Mengurangi Premi
Jika ingin keluar dari ketergantungan pada siklus dolar, kita juga harus meningkatkan daya tarik rupiah itu sendiri. Internasionalisasi rupiah berarti: peningkatan penggunaan rupiah dalam perdagangan bilateral, penguatan pasar offshore rupiah secara bertahap, pendalaman pasar keuangan domestik, dan instrumen lindung nilai yang lebih murah serta likuid.
Obligasi FR juga harus dipertimbangkan untuk secara aktif ditawarkan di luar negeri bersama dengan internasionalisasi rupiah ke negara partner dagang. Sebelum tahun 1998, Rupiah juga pernah diperdagangkan di pasar-pasar luar negeri.
Jika permintaan rupiah meningkat secara struktural, kebutuhan membayar premi yield tinggi untuk menarik dana asing dapat berkurang. Stabilitas tidak lagi dibeli hanya dengan bunga; ia diperoleh melalui demand mata uang yang lebih luas.
4) Strategi Fiskal: Kelola Biaya Bunga, Perkuat Revenue
Pemerintah perlu mengelola profil jatuh tempo secara lebih aktif, memanfaatkan periode yield rendah untuk refinancing, dan mengkomunikasikan strategi debt management dengan transparan termasuk target penerbitan global bond tahunan.
Namun yang paling penting: pertumbuhan pendapatan negara harus menjadi prioritas. Rasio bunga terhadap revenue tidak hanya turun lewat yield yang lebih rendah, tetapi juga lewat revenue yang tumbuh lebih cepat.
5) Koordinasi Fiskal-Moneter: Dari Krisis ke Desain Struktural
Pandemi membuktikan koordinasi bukan tabu. Pertanyaannya: apakah koordinasi hanya boleh muncul saat krisis, atau harus menjadi desain kebijakan jangka panjang? Moneter tidak bisa hanya fokus pada inflasi. Fiskal tidak bisa hanya fokus pada defisit 3%.
Keduanya harus bersama-sama memikirkan: struktur pembiayaan negara, stabilitas BoP, *rencana bersama terkait proyeksi Balance Sheet Negara*, pertumbuhan jangka menengah, dan biaya bunga jangka panjang. Koordinasi bukan kompromi, Ia adalah desain kebijakan modern dalam dunia yang lebih kompleks, di tengah banyaknya tekanan geopolitik.
*Penutup: Di Atas 15%, Di Ujung Sebuah Paradigma*
Pada 2018, ketika yield dipertanyakan, kita menjawabnya dengan stabilitas. Pada tahun 2020, ketika dunia runtuh, kita menjawabnya dengan koordinasi. Pada tahun 2026, ketika rasio bunga menyentuh atau melampaui 15% dari pendapatan negara, kita tidak lagi bisa menjawab dengan cara yang sama. Karena angka itu bukan sekadar rasio fiskal. Ia adalah cermin dari perjalanan kebijakan satu dekade terakhir.
Yield pernah menjadi pelindung. Ia menjaga rupiah. Ia menjaga kredibilitas. Ia ikut menjaga rating. Namun pelindung yang terlalu lama digunakan bisa berubah menjadi beban. Ketika rasio bunga naik sementara pertumbuhan pendapatan melambat, ketika stabilitas eksternal dipertahankan melalui premi yang mahal, ketika bank lebih nyaman memegang obligasi dibandingkan menyalurkan kredit, maka ekonomi memasuki kondisi yang stabil tetapi tidak optimal.
Inilah risiko menjadi *Victim of Our Own Success:* kita berhasil membangun reputasi disiplin moneter dan fiskal, tetapi reputasi itu menciptakan ekspektasi permanen bahwa Indonesia akan selalu membayar cukup mahal untuk menjaga stabilitas.
Padahal dunia telah berubah. Arsitektur global tidak lagi sepenuhnya berpusat pada satu mata uang. Diversifikasi pembiayaan menjadi mungkin. Toolkit kebijakan lebih kaya. Dalam laporan "2026 Economic Outlook: A Brave New World", Trimegah menyebut 2026 sebagai "The Year to Deliver", tahun di mana eksekusi fiskal, reformasi BoP, dan diversifikasi pembiayaan menentukan apakah Indonesia keluar dari stagnasi atau kembali masuk siklus lama.
Stabilitas tidak boleh lagi didefinisikan sebagai: rupiah kuat hari ini. Stabilitas harus didefinisikan sebagai: fiskal yang berkelanjutan, pertumbuhan yang hidup, sistem keuangan yang menyalurkan kredit produktif, dan pembiayaan negara yang terdiversifikasi. Agensi rating mungkin memulai diskusi dari angka 15%. Tetapi bagi kita, diskusinya harus lebih dalam: bagaimana memastikan biaya menjaga stabilitas tidak mengorbankan kapasitas tumbuh?
Di titik inilah Indonesia berdiri hari ini: bukan di ambang krisis, tetapi di ambang keputusan. Keputusan untuk tetap menjadi pengikut siklus dolar, atau mulai mendesain arsitektur stabilitasnya sendiri.
(miq/miq)
Add
as a preferred
source on Google
